한국투자증권은 6일 글로벌 의결권 자문사 ISS(Institutional Shareholder Services)가 제시한 기준을 감안해도 삼성물산[000830]의 적정 가치는 주당 5만9천629원이라는 의견을 제시했다.

이경자 연구원은 "삼성물산의 주가가 적정가치 대비 49.8% 할인된 값이라는 ISS의 밸류에이션(평가가치)에는 영업가치 계산시 세전 영업이익(EBIT) 기준으로 호황기인 2014년 실적을 사용하는 등의 오류가 있다"고 지적했다.

삼성물산의 영업가치는 2014년이 역사적 정점이므로 앞으로 하락할 가능성이 크다는 게 이 연구원의 주장이다.

앞서 ISS는 지난 3일 제일모직[028260]의 고평가된 주가를 고려했을 때 적정한 합병 비율이 1대 0.95는 돼야 한다며 투자자들에게 제일모직과 삼성물산의 합병에 반대할 것을 권고했다. ISS가 제시한 삼성물산의 적정 가치는 11만234원이다.

현재 제일모직과 삼성물산의 합병 비율은 1대 0.35로 정해져 있다.

이 연구원은 이어 "ISS가 지적한 EBIT에는 관계사 배당금이 중복 계상됐고, 영업가치 계산시 사용한 동종 그룹(peer group)은 대우건설[047040]처럼 정상 손익이 나오지 않는 상태로 밸류에이션 지표가 높게 형성된 상황"이라고 밝혔다.

보유 상장주식 계산시 전량 시장가치를 가정한 점, 기타자산 대부분은 해외 현지법인으로 영업용 자산이어서 영업가치에 이미 포함된 점 등도 오류로 지적했다.

이 연구원은 "보유 상장주식 계산시 블록딜(시간외 대량매매)에 따른 할인율(10%)과 매각 차익에 적용되는 세금효과(24.2%)를 감안해야 한다"며 "대부분 해외 현지법인인 기타자산은 제외하고 계산해야 한다"고 설명했다.

그는 "공격적 가정에 의해 호황기인 2014년 실적을 사용해도 삼성물산의 적정가치는 주당 5만9천629원으로 산출된다"고 말했다.

이 연구원은 "합병이 부결된다면 삼성물산의 주가는 상승 가능성보다 하락 가능성이 크다"며 "수주잔고가 2012년부터 유일하게 상승세를 보이는 건설사인 현대건설도 해외 프로젝트 불확실성, 해외 수주시장의 저성장기 진입으로 밸류에이션은 지속적인 하락세를 보이고 있다"고 말했다.

이 연구원은 이어 "삼성물산의 건설사업부가 단독으로 생존하기는 어려운 상황"이라며 "합병을 전제로 하지 않은 삼성물산의 영업가치는 훼손이 불가피해 보인다"고 덧붙였다.